摘要：

    國(guó)家宏觀調(diào)控進(jìn)入“新常態(tài)、新征程”，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行區(qū)間下限預(yù)示放松。貨幣短期年內(nèi)高點(diǎn)可見(jiàn)，下半年定調(diào)“唯一的刺激就是改革”，將不會(huì)有大規(guī)模貨幣投放。國(guó)家定向調(diào)控，部分城市放松限購(gòu)及貸款利率，房地產(chǎn)銷(xiāo)售仍將無(wú)起色，黑色過(guò)剩產(chǎn)業(yè)鏈仍繼續(xù)受到承壓。產(chǎn)業(yè)鏈上由于下游需求疲軟，鋼材利潤(rùn)受到擠壓，后期隨著粗鋼產(chǎn)量的回調(diào)后弱勢(shì)將傳導(dǎo)到至原料端，短期內(nèi)焦炭利潤(rùn)及盤(pán)面升水偏高也是利空因素。與此同時(shí)，近期庫(kù)存較低、開(kāi)工率維持高位、冬儲(chǔ)預(yù)期及傳言的限產(chǎn)短期致使焦炭在黑色產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)弱對(duì)比上處于相對(duì)較強(qiáng)的位置，但覆巢之下無(wú)完卵，后期弱勢(shì)傳導(dǎo)至原料將會(huì)使盤(pán)面走弱。所以長(zhǎng)線目前以尋找機(jī)會(huì)布局空單為主，短線投機(jī)逢高拋空滾動(dòng)操作。

一、宏觀面：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，轉(zhuǎn)型宏觀黑色預(yù)期難言樂(lè)觀

    從大局觀上，當(dāng)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩兼有周期性、結(jié)構(gòu)性的原因，短期內(nèi)“三駕馬車(chē)”發(fā)動(dòng)機(jī)動(dòng)力不足，“舊有馬達(dá)”產(chǎn)能過(guò)剩需要淘汰，“新生馬達(dá)“尚未崛起，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于轉(zhuǎn)型及動(dòng)力缺乏期。與此同時(shí)，外部環(huán)境面臨著美國(guó)退出QE及明年加息的預(yù)期影響，將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩及大宗商品價(jià)格縮水提供滋生的溫床。

    從高層的宏觀政策風(fēng)向來(lái)看，宏觀進(jìn)入結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型期，短期逐漸開(kāi)始轉(zhuǎn)向節(jié)能環(huán)保、生態(tài)環(huán)境和服務(wù)業(yè)三個(gè)領(lǐng)域的工程建設(shè)。在投資及政策傾向中黑色產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了“定向的錯(cuò)位”，而且黑色產(chǎn)業(yè)高耗能、高污染也是“節(jié)能環(huán)保、生態(tài)環(huán)境”的政策的抑制對(duì)象。

    從貨幣投放預(yù)期來(lái)看，從李克強(qiáng)回應(yīng)的“但事實(shí)上，我們的貨幣政策一點(diǎn)沒(méi)變寬松，唯一的‘刺激’就是強(qiáng)力推進(jìn)改革”上看，年內(nèi)貨幣高點(diǎn)已見(jiàn)，未來(lái)難有大規(guī)模貨幣刺激，將主要以改革為中心。

        8月匯豐PMI大幅下降至50.2，較7月終值下降1.5個(gè)點(diǎn)。新訂單和生產(chǎn)均出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，投入和產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)也有所走弱。整體PMI指數(shù)回到了今年五六月份的水平。8月初以來(lái)工業(yè)品期貨和股票市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的回調(diào)和滯漲，可能暗示了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨壓力。

        7月社會(huì)融資規(guī)模2731億元，出現(xiàn)大幅回落， 7月新增信貸的惡化使得下游需求缺血，直觀表現(xiàn)就是8月鋼價(jià)在橫盤(pán)兩個(gè)月之后下跌。雖然8月的信貸數(shù)據(jù)還沒(méi)公布，但從四大行的新增信貸數(shù)據(jù)看仍然會(huì)不及預(yù)期。8月四大行新增信貸1250億，較7月的2100億大幅下跌。7、8月份的信貸將會(huì)繼續(xù)影響9月的行情，使得9月份地產(chǎn)、鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈面臨資金鏈逐漸繃緊的可能。7、8兩月新增信貸的惡化，使得8月單月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源增速有重回下跌的可能，加上目前銀行因不良貸款猛增限貸、惜貸，未來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源增速在小幅上升兩個(gè)月后面臨向下回調(diào)的態(tài)勢(shì)。鑒于資金來(lái)源又是開(kāi)發(fā)投資完成額的領(lǐng)先指標(biāo)，那未來(lái)開(kāi)發(fā)投資完成額增速將繼續(xù)向下，9月單月同比增速大概率跌破10%。因而黑色產(chǎn)業(yè)仍將受到承壓。

    小結(jié)：全球貨幣收緊預(yù)期、國(guó)內(nèi)貨幣高點(diǎn)已見(jiàn)、宏觀數(shù)據(jù)疲軟及轉(zhuǎn)型預(yù)期利空黑色產(chǎn)業(yè)鏈。

二、產(chǎn)業(yè)面：房地產(chǎn)需求疲軟，弱勢(shì)終將傳導(dǎo)原料

        1、庫(kù)存較低及冬儲(chǔ)、限產(chǎn)預(yù)期短期支撐

    在黑色產(chǎn)業(yè)鏈中，煤炭類總體基本面相對(duì)好于鋼材和礦石。主要體現(xiàn)在供給壓力及庫(kù)存壓力上。

    供給端上看，產(chǎn)量近期壓縮明顯，7月份產(chǎn)量4024.33萬(wàn)噸，較上月環(huán)比減少2.1%，整體現(xiàn)貨廠商維穩(wěn)價(jià)格的心態(tài)較為突出。

    庫(kù)存方面，焦炭從二季度去庫(kù)存，總體庫(kù)存維持較低的水平。一方面，環(huán)保要求對(duì)整體供給端的影響，另一方面，下游需求不濟(jì)及資金緊張也致使包括礦石、焦炭在內(nèi)的原料端都保持“隨用隨采”的策略來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)維持運(yùn)作。目前統(tǒng)計(jì)的獨(dú)立焦化廠庫(kù)存已經(jīng)從6月份的14.26萬(wàn)噸降低到當(dāng)前的6.79萬(wàn)噸，降低52.38%；鋼廠的焦炭庫(kù)存可用天數(shù)也從6月份的15天降低為10天，去庫(kù)存力度之大。此外，天津港港口焦炭庫(kù)存也從6月底的302萬(wàn)噸降低到當(dāng)前的284萬(wàn)噸。從季節(jié)性上來(lái)看，冬季也一般會(huì)有70元/噸左右的冬儲(chǔ)拉價(jià)作用。

    開(kāi)工率來(lái)看，各個(gè)產(chǎn)能類型的焦化企業(yè)開(kāi)工率維持相對(duì)較高的水平，但是必須關(guān)注地區(qū)開(kāi)工率（圖8）上東北、華東及西南地區(qū)開(kāi)工率已經(jīng)在近期出現(xiàn)回調(diào)的細(xì)節(jié)，因?yàn)橄掠涡枨笃＼泜鲗?dǎo)的延遲性，后期開(kāi)工率及價(jià)格也將出現(xiàn)回調(diào)。

        2、基建拉動(dòng)有限，房地產(chǎn)需求疲軟，供應(yīng)鏈弱勢(shì)傳導(dǎo)

         2.1無(wú)新增市政項(xiàng)目有效拉動(dòng)

    截止8月15日，住建部公布數(shù)據(jù)顯示，2014年，全國(guó)計(jì)劃新開(kāi)工城鎮(zhèn)保障性安居工程700萬(wàn)套以上，基本建成480萬(wàn)套。截至7月底，已開(kāi)工590萬(wàn)套，基本建成340萬(wàn)套，分別達(dá)到年度目標(biāo)任務(wù)的84%和70%，完成投資8500億元，這預(yù)示著下半年基本沒(méi)有余量可供開(kāi)工。

    鐵路建設(shè)上，雖然下半年余量較多，但近期爆出資金調(diào)撥不到位致使遲遲未有效開(kāi)工，而且鐵路的拉動(dòng)本身對(duì)鋼材的拉動(dòng)就較為有限。

    因而，當(dāng)前終端的市政項(xiàng)目并不僅僅是什么時(shí)候迎來(lái)開(kāi)工，出現(xiàn)“金九銀十”的問(wèn)題，而是沒(méi)有新增的項(xiàng)目有效拉動(dòng)的問(wèn)題。因而今年的“金九銀十”預(yù)計(jì)大概率泡湯，下半年需求疲軟可定。

        2.2房地產(chǎn)預(yù)期阻礙需求新增量

    首先，邏輯上需要糾正，原先以為的“資金回籠——拿地、新開(kāi)工”是錯(cuò)誤的，而是“資金回籠——預(yù)期良好——拿地、新開(kāi)工”。政策調(diào)控的預(yù)期高高在上，無(wú)論資金是否出現(xiàn)回籠，都不會(huì)有大規(guī)模的拿地和新開(kāi)工。除非房?jī)r(jià)出現(xiàn)暴跌，釋放凍結(jié)剛需，這種概率極低。

    再者，銷(xiāo)售情況也不容樂(lè)觀。下游房地產(chǎn)近期各地出臺(tái)放松限購(gòu)及降低房貸利率的情況，但是刺激效果十分有限。一方面價(jià)格仍舊保持高位，剛需釋放有限；另一方面房貸利率并未大規(guī)模的實(shí)行，市場(chǎng)心態(tài)也處于整體觀望。從30個(gè)大中城市的成交面積來(lái)看可見(jiàn)房地產(chǎn)所謂刺激政策的效果局限性。從調(diào)研情況來(lái)看，地產(chǎn)商即便資金較為寬裕，也由于之前提到的宏觀轉(zhuǎn)型預(yù)期的問(wèn)題，更愿意的去接市政工程而非去拿地或去商業(yè)住房新開(kāi)工。

        2.3鋼材利潤(rùn)受擠壓，粗鋼產(chǎn)量現(xiàn)回調(diào)，供應(yīng)鏈傳導(dǎo)開(kāi)始

    供應(yīng)鏈的傳導(dǎo)從下游需求開(kāi)始，從房地產(chǎn)和基建的需求拉動(dòng)不濟(jì)開(kāi)始導(dǎo)致鋼材銷(xiāo)售不佳，利潤(rùn)受到擠壓，進(jìn)而鋼廠出現(xiàn)減產(chǎn)或者檢修導(dǎo)致粗鋼產(chǎn)量的減少進(jìn)而導(dǎo)致原料用量下降及利潤(rùn)的擠壓。

    基建、房地產(chǎn)的需求不濟(jì)我們已經(jīng)從2.1及2.2小結(jié)中可以推斷而出，我們進(jìn)一步驗(yàn)證供應(yīng)鏈傳導(dǎo)的思路。從鋼材中選取比較有代表性的螺紋鋼的利潤(rùn)率來(lái)看，已經(jīng)由前期的9%縮小到了2%。唐山方坯價(jià)格屢創(chuàng)新低至2440元/噸，粗鋼日均產(chǎn)量8月下旬回調(diào)到192.66萬(wàn)噸，較8月上旬降幅14.35%。也就是從目前的推導(dǎo)來(lái)看，事實(shí)已經(jīng)和邏輯實(shí)現(xiàn)吻合，并且我們也可以從地區(qū)間的獨(dú)立焦化廠的開(kāi)工率的回調(diào)能看出下一步的傳導(dǎo)端倪。

          2.4焦炭利潤(rùn)較高，提供下跌空間

    從焦炭的生產(chǎn)綜合利潤(rùn)來(lái)看，為后期的供應(yīng)鏈傳導(dǎo)后焦炭?jī)r(jià)格的承壓提供了下跌空間。目前臨汾地區(qū)的焦炭綜合利潤(rùn)率達(dá)4.85%，唐山地區(qū)的焦炭綜合利潤(rùn)率達(dá)16.93%。處于今年來(lái)利潤(rùn)水平的歷史高位。

三、基差：升水較高，倉(cāng)單壓力較大

    從近月來(lái)看，目前的倉(cāng)單價(jià)格在1030元/噸，以1501合約1110元/噸為例升水達(dá)到80元/噸?？紤]到近月黑色產(chǎn)業(yè)鏈品種從礦石、鋼材至焦煤、焦炭的交割量都較為大，現(xiàn)貨市場(chǎng)冷清進(jìn)而轉(zhuǎn)拋期貨，后期壓力將繼續(xù)增大。而且焦炭3月份注銷(xiāo)倉(cāng)單，倉(cāng)單壓力集中體現(xiàn)在1501合約上，所以我們認(rèn)為盤(pán)面升水較高。

四、基本面策略概述

    從基本面上看該品種總體偏空，如下表所示。短期庫(kù)存較低及冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)并不是主導(dǎo)邏輯，就跟鋼材庫(kù)存一樣，也是出于歷史低位，仍舊跌勢(shì)不改。預(yù)計(jì)后期開(kāi)工率和價(jià)格會(huì)依次開(kāi)始回調(diào)，利潤(rùn)將被擠壓。整體而言，基本面給出的主要策略方向?yàn)榭?，但由于供給及庫(kù)存的短期利好使得行情會(huì)所有支撐，從而形成震蕩，短期策略為高拋低平。

五、 技術(shù)面分析

    從日K線上觀察來(lái)看，焦炭1501合約一直受到下降趨勢(shì)線的壓制，未能有效突破，整體大勢(shì)依然偏空。尤其是上摸趨勢(shì)線之時(shí)，便是開(kāi)空的機(jī)會(huì)。

圖焦炭1501日線圖

                                                                                                          數(shù)據(jù)來(lái)源：鑫鼎盛期貨、wind數(shù)據(jù)

六、交易策略

    焦炭是一個(gè)有夜盤(pán)的品種，可能會(huì)伴隨著一定幅度的跳空高開(kāi)或低開(kāi)，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，筆者研究的策略為長(zhǎng)短線結(jié)合的策略。操作選擇標(biāo)的為主力合約J1501合約，最接近當(dāng)前的宏觀與基本面。所有操作倉(cāng)位不超過(guò)20%。

    長(zhǎng)線策略為：空焦炭1501，入場(chǎng)區(qū)間為1080-1150，目標(biāo)區(qū)間為1000-1050，止損區(qū)間為1150-1200，采用逐步建倉(cāng)及金字塔式平倉(cāng)方式。

    短線策略為：有突然的爆拉直上或上穿下降趨勢(shì)線上沿時(shí)，待回落之時(shí)空之，具體點(diǎn)位在1080上方可做短線空之，目標(biāo)點(diǎn)位為10-20個(gè)點(diǎn)，倉(cāng)位不超過(guò)5%，止損為1150上方。建倉(cāng)一般不會(huì)超過(guò)三次，兩到三次出清。

    風(fēng)險(xiǎn)控制：如有未考慮到的政策風(fēng)險(xiǎn)，或以上所陳述的基本面發(fā)生反轉(zhuǎn)，則立即止損平倉(cāng)，出局觀望。

            （以上內(nèi)容僅供參考，不做投資依據(jù)，期貨有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎）