這次所謂的央行“加息”其實(shí)是在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行，而非傳統(tǒng)意義上的對(duì)存貸款利率進(jìn)行調(diào)整，實(shí)際上這更應(yīng)該被看成新的歷史背景下央行一次“去泡沫”的勇敢嘗試。
       筆者讀碩士的時(shí)候，導(dǎo)師是一位和藹可親的澳大利亞老頭，他曾經(jīng)在IMF工作，參與過(guò)亞洲金融危機(jī)等若干重大國(guó)際金融事件的處理。我們經(jīng)常在他的辦公室聊天，其中的一個(gè)話題幾乎每次都會(huì)聊起，但卻又沒(méi)有答案——央行是否應(yīng)該向資產(chǎn)泡沫開(kāi)炮？
       按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，央行需要關(guān)注的是核心通脹率和就業(yè)指標(biāo)，并按照所謂的“泰勒法則”進(jìn)行貨幣政策的操作。而“泰勒法則”中的兩大關(guān)鍵變量就是通脹和就業(yè)。


直到幾天前，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在一次公開(kāi)講話中，還用了大量的篇幅來(lái)討論“泰勒法則”。這樣的一種討論，似乎帶有某種學(xué)究氣，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)世界中，央行已經(jīng)很少真正按照“泰勒法則”來(lái)制定貨幣政策了?！傲炕瘜捤伞闭弑煌菩兄?，“泰勒法則”已經(jīng)被束之高閣。


其實(shí)，可能所有的央行官員都想重新拾起“泰勒法則”，因?yàn)檫@樣會(huì)讓他們的生活變得簡(jiǎn)單一些，也會(huì)讓他們更像一個(gè)體面的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。


但現(xiàn)實(shí)中，我們卻看到了一次一次類似的景象：央行不得不出手抑制資產(chǎn)泡沫，但又無(wú)法給出一個(gè)準(zhǔn)確的答案——到底什么是泡沫？如何才能有效地抑制泡沫？


中國(guó)央行在春節(jié)前后的若干次“加息”，成為了新歷史背景下的一次“去泡沫”的勇敢嘗試。


本來(lái)，中國(guó)已經(jīng)面臨資本流出的壓力，這意味著貨幣政策已經(jīng)在緊縮，但央行仍然上調(diào)多個(gè)關(guān)鍵期限的市場(chǎng)利率，還是不得不讓人心生一定的疑慮。


回到傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)上來(lái)看，目前央行不具備全面加息的基礎(chǔ)。這是因?yàn)楸M管PPI出現(xiàn)明顯的上行，但CPI通脹率仍然在低位運(yùn)行，這似乎更像是一個(gè)“供給沖擊”：即因?yàn)槿ギa(chǎn)能導(dǎo)致了某些原材料產(chǎn)量下降，從而帶來(lái)了上游產(chǎn)品價(jià)格的上升。但這樣的沖擊理論上不會(huì)持續(xù)太久，CPI處于低位，表明需求并不旺盛，在一定的時(shí)期之后，供給與需求會(huì)重新達(dá)到新的平衡，PPI也會(huì)逐漸回到低位。


央行的出手，似乎并非完全從這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)本身考慮。


“加息”之說(shuō)本身就帶有一定的疑問(wèn)——這次“加息”其實(shí)是在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行，而非傳統(tǒng)意義上的對(duì)存貸款利率進(jìn)行調(diào)整。那么問(wèn)題就來(lái)了，誰(shuí)在依賴銀行間市場(chǎng)的資金呢？


答案很無(wú)厘頭，依賴銀行間市場(chǎng)資金的，是銀行以及非銀行金融機(jī)構(gòu)。我們從一些指標(biāo)可以看出端倪。


首先，中國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)擴(kuò)張步伐從2015年開(kāi)始特別迅速，與M2之間的“剪刀差”也開(kāi)始擴(kuò)張。


簡(jiǎn)單來(lái)看，M2一般指所有的存款，但銀行業(yè)總資產(chǎn)擴(kuò)張速度超過(guò)M2，代表著商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張并非完全根據(jù)其存款速度進(jìn)行。


資產(chǎn)與負(fù)債必須是匹配的，換句話說(shuō)，商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張是通過(guò)獲取其他資金來(lái)進(jìn)行的。這些資金主要來(lái)源于同業(yè)市場(chǎng)，而最終的水池是銀行間市場(chǎng)。更有意思的是，在銀行間市場(chǎng)上拆入資金，事實(shí)上可以起到“加杠桿”的效果。


假設(shè)一下，如果商業(yè)銀行傳統(tǒng)上只根據(jù)自身的存款進(jìn)行擴(kuò)張，并沒(méi)有一個(gè)共同的資金市場(chǎng)，那么其資產(chǎn)擴(kuò)張就是根據(jù)其存款總量來(lái)進(jìn)行。如果大家所有人都把錢(qián)拿出來(lái)，放在一個(gè)池子里，那么資金的使用效率就會(huì)提高，這跟“滴滴”打車(chē)的道理是一樣的。


而如果央行意圖維持資金成本，承諾資金成本超過(guò)一個(gè)水平，就會(huì)向池子里面注水，那么大家會(huì)越來(lái)越依賴池子里的水，也會(huì)按照央行承諾的資金成本來(lái)推廣業(yè)務(wù)，最終也造成資金需求的增加。


舉個(gè)例子，如果“專車(chē)”承諾假如高峰期的“小費(fèi)”超過(guò)10元錢(qián)由“專車(chē)”承擔(dān)，那么乘客的乘車(chē)需求就會(huì)增加——本來(lái)要坐地鐵的人，也有一部分考慮轉(zhuǎn)用“專車(chē)”，這可能會(huì)最終導(dǎo)致車(chē)輛供不應(yīng)求，有錢(qián)也打不到車(chē)。


通過(guò)統(tǒng)計(jì)我們可以看到，類似的“剪刀口”在2011年~2012年也出現(xiàn)過(guò)，最終的“收窄”是因?yàn)?013年的“錢(qián)緊”。


從這個(gè)角度上來(lái)說(shuō)，眼下的這次“加息”，其實(shí)背景與2013年的“錢(qián)緊”相似，只是央行吸取了當(dāng)年的教訓(xùn)。與其快速“去杠桿”導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)崩盤(pán)跡象，最終不得不出手相救，還不如通過(guò)脈沖式漸次收緊的方法，通過(guò)“煎熬”的方式讓市場(chǎng)緩慢地“去杠桿”。


到底是哪一類金融機(jī)構(gòu)在更加快速地?cái)U(kuò)張呢？相對(duì)于大型商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行的擴(kuò)張更快。


那么誰(shuí)是這些資金的最終用戶呢？我們心里都很清楚，是非銀行類金融機(jī)構(gòu)、近些年快速擴(kuò)張的各種金融公司、各種不計(jì)成本“拼補(bǔ)貼”的O2O公司、“首付貸”等等。我們每個(gè)人都不自覺(jué)地把泡沫又吹得更大了一點(diǎn)，同時(shí)也指責(zé)別人應(yīng)該為此付出代價(jià)。


從過(guò)去的若干次經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，簡(jiǎn)單的“去杠桿”有可能帶來(lái)類似金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致央行不得不出手相救，此后杠桿也會(huì)越來(lái)越高。而此次央行調(diào)整銀行間市場(chǎng)利率，有可能邁出了正確的一步。